Οι κρυφές υποχρεώσεις της AI φθάνουν τα 3 τρισ. δολάρια – Η «βόμβα» εκτός ισολογισμού που απειλεί τον τεχνολογικό υπερκύκλο
Η Wall Street Journal (WSJ) έρχεται με καθυστέρηση να επιβεβαιώσει μια εξέλιξη που έχει ήδη προκαλέσει έντονη ανησυχία στις αγορές.
Οι πραγματικές χρηματοδοτικές υποχρεώσεις των μεγάλων τεχνολογικών ομίλων για την τεχνητή νοημοσύνη (AI) είναι πολύ μεγαλύτερες από αυτές που αποτυπώνονται στους ισολογισμούς τους.
Οι υποχρεώσεις εκτός ισολογισμού (off-balance sheet liabilities) των μεγαλύτερων τεχνολογικών εταιρειών ανέρχονται πλέον σε περίπου 3 τρισ. δολάρια, σύμφωνα με ανάλυση της WSJ, ενώ αυξάνονται με εκρηκτικούς ρυθμούς.
Το ποσό αυτό αφορά κυρίως δεσμεύσεις για data centers, εξοπλισμό, chips, μισθώσεις και άλλες υποδομές που απαιτούνται για την ανάπτυξη της AI.
Η εξέλιξη αποκτά ιδιαίτερη σημασία καθώς οι επενδύσεις των hyperscalers στην AI αυξάνονται με ρυθμούς που δυσκολεύονται να καλυφθούν από τις ταμειακές ροές των ίδιων των εταιρειών.
Η «βόμβα» των 3 τρισ. δολαρίων
Η WSJ επισημαίνει ότι εννέα κορυφαίες τεχνολογικές εταιρείες είχαν περίπου 3 τρισ. δολάρια σε υποχρεώσεις εκτός ισολογισμού, κυρίως συνδεδεμένες με την τεχνητή νοημοσύνη.
Οι υποχρεώσεις αυτές αυξάνονται ταχύτερα από τις παραδοσιακές κεφαλαιουχικές δαπάνες (capex), οι οποίες ανήλθαν σε περίπου 600 δισ. δολάρια κατά το τελευταίο δωδεκάμηνο.
Μάλιστα, οι εκτός ισολογισμού υποχρεώσεις είναι περίπου τριπλάσιες από το σύνολο των υφιστάμενων υποχρεώσεων των εταιρειών από μισθώσεις και μακροπρόθεσμο δανεισμό.
Το πλέον ανησυχητικό στοιχείο είναι η ταχύτητα με την οποία διογκώνεται η έκθεση.
Τον Ιούνιο, το αντίστοιχο ποσό υπολογιζόταν σε περίπου 1,8 τρισ. δολάρια.
Πλέον έχει εκτιναχθεί στα 3 τρισ. δολάρια, δηλαδή έχει αυξηθεί περίπου 50% μέσα σε μόλις δύο μήνες.
Google και Meta έχουν δεσμεύσει τεράστια ποσά
Στο επίκεντρο βρίσκονται οι μεγαλύτεροι hyperscalers, καθώς οι επενδύσεις για την AI απαιτούν τεράστιες υποδομές.
Η Alphabet, μητρική της Google, και η Meta Platforms έχουν ήδη δεσμεύσει ποσά που ξεπερνούν συνολικά το 1,5 τρισ. δολάρια.
Οι σχετικές δεσμεύσεις δεν εμφανίζονται στο σύνολό τους ως άμεσο χρέος στους ισολογισμούς των εταιρειών, γεγονός που δημιουργεί μια σημαντική απόσταση μεταξύ της εικόνας που παρουσιάζουν σήμερα οι ισολογισμοί και των πραγματικών χρηματοδοτικών υποχρεώσεων που έχουν αναλάβει για τα επόμενα χρόνια.
Η εικόνα αυτή έχει ιδιαίτερη σημασία για την Nvidia, η οποία βρίσκεται στην καρδιά της έκρηξης της AI και εξαρτάται από τη συνέχιση των τεράστιων επενδύσεων των hyperscalers.
Η «φούσκα» των SPVs
Ένα μεγάλο μέρος του προβλήματος κρύβεται στα λεγόμενα Special Purpose Vehicles (SPVs), δηλαδή εταιρείες ειδικού σκοπού που χρησιμοποιούνται για τη χρηματοδότηση μεγάλων projects χωρίς το σύνολο της σχετικής χρηματοδότησης να εμφανίζεται απευθείας στον ισολογισμό του τεχνολογικού ομίλου.
Χαρακτηριστικό παράδειγμα αποτελεί το τεράστιο data center Hyperion της Meta στη Louisiana.
Το project καταλαμβάνει έκταση αντίστοιχη με περίπου 1.700 γήπεδα αμερικανικού football.
Η Meta συμφώνησε αρχικά να μισθώσει το Hyperion για τέσσερα χρόνια, από το 2029, με δικαίωμα ανανέωσης έως και για 20 χρόνια.
Η εταιρεία έχει εγγυηθεί ότι θα αποζημιώσει τους ομολογιούχους εάν δεν παραμείνει στο project για ολόκληρη την εικοσαετία.
Ωστόσο, επειδή η Meta εκτιμά ότι η ενεργοποίηση αυτής της εγγύησης δεν είναι πιθανή, δεν έχει καταγράψει σχετική υποχρέωση στον ισολογισμό της.
1,2 τρισ. δολάρια μόνο από μισθώσεις που δεν έχουν ξεκινήσει
Σύμφωνα με τη WSJ, οι δεσμεύσεις από μισθώσεις που δεν έχουν ακόμη ξεκινήσει ανέρχονται συνολικά σε περίπου 1,2 τρισ. δολάρια.
Το ποσό είναι περίπου τέσσερις φορές μεγαλύτερο από αυτό που είχε γνωστοποιηθεί έναν χρόνο νωρίτερα.
Στην ανάλυση περιλαμβάνονται οι Meta, Alphabet, Amazon, Microsoft, Oracle, Nvidia, Broadcom, SpaceX και Advanced Micro Devices.
Μόνο η Meta είχε γνωστοποιήσει τον Ιούνιο συνολικές υποχρεώσεις ύψους 347 δισ. δολαρίων από μισθώσεις που δεν είχαν ακόμη ενεργοποιηθεί.
Στην περίπτωση του Hyperion, η αρχική συνολική δέσμευση μίσθωσης της Meta ανέρχεται σε περίπου 12,3 δισ. δολάρια.
Άλλα 1,9 τρισ. δολάρια από συμβατικές δεσμεύσεις
Οι μισθώσεις, όμως, δεν είναι παρά ένα μέρος της συνολικής εικόνας.
Τα data centers χρειάζονται τεράστιες ποσότητες εξοπλισμού, από chips της Nvidia για την εκπαίδευση και λειτουργία μοντέλων AI έως memory chips για την αποθήκευση δεδομένων.
Για να εξασφαλίσουν την παραγωγή, οι τεχνολογικές εταιρείες υπογράφουν μακροπρόθεσμα συμβόλαια με τους προμηθευτές τους πολύ πριν παραλάβουν τα προϊόντα.
Οι σχετικές συμβατικές δεσμεύσεις αγοράς των εταιρειών που εξέτασε η WSJ ανέρχονται σε περίπου 1,9 τρισ. δολάρια.
Με βάση τους λογιστικούς κανόνες, αυτές οι δεσμεύσεις συνήθως παραμένουν εκτός ισολογισμού μέχρι να παραδοθεί το προϊόν ή η υπηρεσία.
Επομένως, η πραγματική χρηματοδοτική έκθεση των τεχνολογικών κολοσσών είναι σημαντικά μεγαλύτερη από αυτή που προκύπτει εάν κάποιος κοιτάξει μόνο το εμφανές capex και το καταγεγραμμένο χρέος.
Η Nvidia και η ανάγκη για 500 δισ. δολάρια
Η κατάσταση αυτή εξηγεί και γιατί η Nvidia έχει τεράστιο συμφέρον να διατηρηθεί η χρηματοδότηση της AI «φούσκας».
Η εταιρεία ανακοίνωσε συμφωνία ύψους 500 δισ. δολαρίων με σειρά private credit funds, σε μια προσπάθεια να στηρίξει τη χρηματοδότηση των τεράστιων αναγκών του κλάδου.
Το πρόβλημα είναι ότι χωρίς τη συνεχή πρόσβαση σε κεφάλαια, μεγάλο μέρος των επενδύσεων που έχουν ήδη δρομολογηθεί θα μπορούσε να αντιμετωπίσει χρηματοδοτικές πιέσεις.
Το μεγάλο πρόβλημα: Αρνητικές ταμειακές ροές
Για τους αισιόδοξους, η λύση είναι απλή: η ζήτηση για AI θα συνεχίσει να εκτοξεύεται και τα έσοδα που θα δημιουργηθούν θα επαρκούν για την κάλυψη των τεράστιων επενδύσεων.
Η έκρηξη της ζήτησης για υπηρεσίες AI, η άνοδος των μετοχών τεχνολογίας και οι ελλείψεις σε κρίσιμο hardware αποτελούν, σύμφωνα με αυτή την άποψη, αποδείξεις ότι η αγορά θα συνεχίσει να αναπτύσσεται για πολλά χρόνια.
Όμως υπάρχει και η άλλη πλευρά.
Η Alphabet και η Amazon έχουν ήδη εμφανίσει αρνητικές ελεύθερες ταμειακές ροές (free cash flow), καθώς οι κεφαλαιουχικές δαπάνες τους ξεπέρασαν τα μετρητά που παράγουν από τις δραστηριότητές τους.
Και αυτό συμβαίνει πριν ακόμη συνυπολογιστούν τα τρισεκατομμύρια δολάρια των εκτός ισολογισμού δεσμεύσεων.
Ο κίνδυνος: Να μείνουν με υποδομές που δεν παράγουν κέρδη
Το πραγματικό ρίσκο είναι ότι οι τεχνολογικοί κολοσσοί θα μπορούσαν να βρεθούν αντιμέτωποι με ένα τεράστιο κόστος για υποδομές που τελικά δεν θα μπορούν να αξιοποιήσουν με κερδοφόρο τρόπο.
Οι συμβάσεις αγοράς και οι μισθώσεις, στις περισσότερες περιπτώσεις, δεν μπορούν απλώς να ακυρωθούν.
Έτσι, μια επιβράδυνση της ζήτησης για AI θα μπορούσε να οδηγήσει εταιρείες με μέχρι σήμερα εξαιρετικά ισχυρούς ισολογισμούς σε ακόμη μεγαλύτερο δανεισμό, προκειμένου να καλύψουν τις υποχρεώσεις που έχουν ήδη αναλάβει.
Η κινεζική AI απειλεί το μοντέλο των hyperscalers
Ένα από τα μεγαλύτερα ρίσκα για το σημερινό μοντέλο είναι η άνοδος των κινεζικών open-weight μοντέλων τεχνητής νοημοσύνης.
Εάν τα κινεζικά μοντέλα συνεχίσουν να μειώνουν δραματικά τις τιμές των tokens, προσφέροντας παράλληλα απόδοση που πλησιάζει εκείνη των κορυφαίων μοντέλων, τότε οι hyperscalers θα μπορούσαν να βρεθούν αντιμέτωποι με απότομη πτώση των περιθωρίων κέρδους τους.
Το πρόβλημα γίνεται ακόμη μεγαλύτερο εάν η υπολογιστική ισχύς μετατοπιστεί προς την Κίνα, η οποία διαθέτει φθηνότερα chips και πολύ μεγαλύτερη πρόσβαση σε φθηνή ενέργεια.
Οι τιμές των tokens έχουν ήδη υποχωρήσει δραματικά, σε μια εξέλιξη που εντείνει τον ανταγωνισμό και δημιουργεί έναν πραγματικό «πόλεμο τιμών» στην AI.
Vendor financing: Η κρίση μπορεί να μεταδοθεί σε όλο το σύστημα
Ένας ακόμη κίνδυνος είναι η χρηματοδότηση μέσω προμηθευτών και οι συμφωνίες τύπου repurchase, καθώς μια κρίση σε έναν μόνο αντισυμβαλλόμενο μπορεί να μεταδοθεί ταυτόχρονα σε πολλούς ισολογισμούς.
Η κατάσταση θυμίζει επαναχρησιμοποιούμενη μόχλευση (rehypothecated leverage).
Παράλληλα, η συγκέντρωση του κινδύνου είναι ιδιαίτερα υψηλή.
Περισσότερα από 2 τρισ. δολάρια υπολειπόμενων συμβατικών υποχρεώσεων (remaining performance obligations) των μεγαλύτερων εταιρειών AI βασίζονται σε έναν περιορισμένο αριθμό τεράστιων και μακροπρόθεσμων συμβολαίων.
Με άλλα λόγια, το backlog που χρησιμοποιείται για να δικαιολογήσει τις τεράστιες επενδύσεις αποτελεί ταυτόχρονα και μια εξαιρετικά συγκεντρωμένη έκθεση σε συγκεκριμένους αντισυμβαλλομένους.
Δεν πρόκειται για λογιστική απάτη
Το σημαντικό είναι ότι οι εκτός ισολογισμού υποχρεώσεις δεν αποτελούν απαραίτητα λογιστική απάτη.
Στην πλειονότητά τους πρόκειται για απολύτως νόμιμες και τυπικές λογιστικές πρακτικές.
Ο πραγματικός κίνδυνος βρίσκεται στον χρόνο και στην περιορισμένη ορατότητα.
Οι εταιρείες δεσμεύουν τεράστια κεφάλαια για capex πριν ακόμη δημιουργήσουν τα αντίστοιχα έσοδα και free cash flow που θα στηρίξουν αυτές τις επενδύσεις.
Παράλληλα, οι αποσβέσεις από τις νέες επενδύσεις δεν έχουν ακόμη περάσει στο σύνολό τους στα αποτελέσματα.
Τα υπό κατασκευή έργα αυξάνονται δραματικά, με αποτέλεσμα τα σημερινά περιθώρια κέρδους να μην αποτυπώνουν ακόμη το πλήρες κόστος των επενδύσεων που έχουν ήδη «κλειδώσει».
Πάνω από 520 δισ. δολάρια πιθανές αποσβέσεις
Εάν η τάση συνεχιστεί, οι σωρευμένες αποσβέσεις για τις Microsoft, Oracle, Meta και Alphabet θα μπορούσαν να ξεπεράσουν τα 520 δισ. δολάρια μέσα σε τρία χρόνια.
Αυτό θα μπορούσε να αυξήσει σημαντικά τις αποσβέσεις ως ποσοστό των εσόδων.
Στην Oracle, το ποσοστό θα μπορούσε να αυξηθεί από περίπου 7% στο 28%, ενώ στη Meta από 9% στο 19% έως το 2028.
Για να διατηρηθούν τα περιθώρια κέρδους, όλες οι υπόλοιπες κατηγορίες κόστους θα πρέπει να μειωθούν ή τα έσοδα να αυξηθούν με πολύ ταχύτερο ρυθμό.
Μέχρι σήμερα, όμως, τα έσοδα δεν έχουν ακολουθήσει την ίδια ταχύτητα με τις επενδύσεις.
Το πραγματικό μέγεθος της μόχλευσης παραμένει άγνωστο
Ακόμη και ένας προσεκτικός αναλυτής δυσκολεύεται να υπολογίσει το πραγματικό μέγεθος της έκθεσης.
Ο λόγος είναι ότι η ταξινόμηση και η δημοσιοποίηση των σχετικών υποχρεώσεων διαφέρουν σημαντικά από εταιρεία σε εταιρεία.
Το εάν μια συμφωνία για υπολογιστική ισχύ θεωρείται μίσθωση εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από επιμέρους παραμέτρους, όπως το εάν το συμβόλαιο προσδιορίζει συγκεκριμένη GPU ή rack και ποιος ελέγχει τα workloads.
Έτσι, ακόμη και οι συνολικές εκτιμήσεις των 3 τρισ. δολαρίων, όσο εντυπωσιακές και αν είναι, περιέχουν σημαντικό βαθμό αβεβαιότητας.
Δεν υπάρχει ακόμη κρίση φερεγγυότητας – αλλά ο κίνδυνος αυξάνεται
Το θετικό στοιχείο είναι ότι, προς το παρόν, οι κίνδυνοι δεν συνιστούν άμεση απειλή φερεγγυότητας για τους τεχνολογικούς κολοσσούς.
Ωστόσο, δημιουργούν μια σειρά από σοβαρές χρονικές και λογιστικές αναντιστοιχίες: ένα τεράστιο κύμα μελλοντικών αποσβέσεων, capex που αυξάνεται ταχύτερα από τη δυνατότητα δημιουργίας εσόδων, μεταφορά της μόχλευσης προς τους προμηθευτές και τα private credit funds και διαφορετική ταξινόμηση των υποχρεώσεων από εταιρεία σε εταιρεία.
Οι hyperscalers εκμεταλλεύονται σήμερα την ευφορία στις αγορές για να αντλήσουν όσο το δυνατόν περισσότερα κεφάλαια, γνωρίζοντας ότι το παράθυρο χρηματοδότησης δεν θα παραμείνει ανοιχτό για πάντα.
Το μεγάλο ερώτημα πλέον είναι πότε θα αλλάξει το επενδυτικό κλίμα και εάν, όταν κλείσουν τα σημερινά χρηματοδοτικά κανάλια, θα υπάρχει αρκετό κεφάλαιο για να στηρίξει την επανάσταση της AI.
Και το ερώτημα γίνεται ακόμη πιο κρίσιμο εάν οι καταναλωτές και οι επιχειρήσεις στραφούν από τα πανάκριβα μοντέλα των Anthropic και OpenAI σε πολύ φθηνότερες κινεζικές εναλλακτικές, οι οποίες προσφέρουν, σύμφωνα με την ανάλυση, έως και το 90% της απόδοσης των κορυφαίων μοντέλων με ένα κλάσμα του κόστους.
Τότε, η σημερινή εικόνα της AI αγοράς θα μπορούσε να αλλάξει δραματικά και η «βόμβα» των 3 τρισ. δολαρίων εκτός ισολογισμού να αποκτήσει εντελώς διαφορετική σημασία.
www.bankingnews.gr
Οι πραγματικές χρηματοδοτικές υποχρεώσεις των μεγάλων τεχνολογικών ομίλων για την τεχνητή νοημοσύνη (AI) είναι πολύ μεγαλύτερες από αυτές που αποτυπώνονται στους ισολογισμούς τους.
Οι υποχρεώσεις εκτός ισολογισμού (off-balance sheet liabilities) των μεγαλύτερων τεχνολογικών εταιρειών ανέρχονται πλέον σε περίπου 3 τρισ. δολάρια, σύμφωνα με ανάλυση της WSJ, ενώ αυξάνονται με εκρηκτικούς ρυθμούς.
Το ποσό αυτό αφορά κυρίως δεσμεύσεις για data centers, εξοπλισμό, chips, μισθώσεις και άλλες υποδομές που απαιτούνται για την ανάπτυξη της AI.
Η εξέλιξη αποκτά ιδιαίτερη σημασία καθώς οι επενδύσεις των hyperscalers στην AI αυξάνονται με ρυθμούς που δυσκολεύονται να καλυφθούν από τις ταμειακές ροές των ίδιων των εταιρειών.
Η «βόμβα» των 3 τρισ. δολαρίων
Η WSJ επισημαίνει ότι εννέα κορυφαίες τεχνολογικές εταιρείες είχαν περίπου 3 τρισ. δολάρια σε υποχρεώσεις εκτός ισολογισμού, κυρίως συνδεδεμένες με την τεχνητή νοημοσύνη.
Οι υποχρεώσεις αυτές αυξάνονται ταχύτερα από τις παραδοσιακές κεφαλαιουχικές δαπάνες (capex), οι οποίες ανήλθαν σε περίπου 600 δισ. δολάρια κατά το τελευταίο δωδεκάμηνο.
Μάλιστα, οι εκτός ισολογισμού υποχρεώσεις είναι περίπου τριπλάσιες από το σύνολο των υφιστάμενων υποχρεώσεων των εταιρειών από μισθώσεις και μακροπρόθεσμο δανεισμό.
Το πλέον ανησυχητικό στοιχείο είναι η ταχύτητα με την οποία διογκώνεται η έκθεση.
Τον Ιούνιο, το αντίστοιχο ποσό υπολογιζόταν σε περίπου 1,8 τρισ. δολάρια.
Πλέον έχει εκτιναχθεί στα 3 τρισ. δολάρια, δηλαδή έχει αυξηθεί περίπου 50% μέσα σε μόλις δύο μήνες.
Google και Meta έχουν δεσμεύσει τεράστια ποσά
Στο επίκεντρο βρίσκονται οι μεγαλύτεροι hyperscalers, καθώς οι επενδύσεις για την AI απαιτούν τεράστιες υποδομές.
Η Alphabet, μητρική της Google, και η Meta Platforms έχουν ήδη δεσμεύσει ποσά που ξεπερνούν συνολικά το 1,5 τρισ. δολάρια.
Οι σχετικές δεσμεύσεις δεν εμφανίζονται στο σύνολό τους ως άμεσο χρέος στους ισολογισμούς των εταιρειών, γεγονός που δημιουργεί μια σημαντική απόσταση μεταξύ της εικόνας που παρουσιάζουν σήμερα οι ισολογισμοί και των πραγματικών χρηματοδοτικών υποχρεώσεων που έχουν αναλάβει για τα επόμενα χρόνια.
Η εικόνα αυτή έχει ιδιαίτερη σημασία για την Nvidia, η οποία βρίσκεται στην καρδιά της έκρηξης της AI και εξαρτάται από τη συνέχιση των τεράστιων επενδύσεων των hyperscalers.
Η «φούσκα» των SPVs
Ένα μεγάλο μέρος του προβλήματος κρύβεται στα λεγόμενα Special Purpose Vehicles (SPVs), δηλαδή εταιρείες ειδικού σκοπού που χρησιμοποιούνται για τη χρηματοδότηση μεγάλων projects χωρίς το σύνολο της σχετικής χρηματοδότησης να εμφανίζεται απευθείας στον ισολογισμό του τεχνολογικού ομίλου.
Χαρακτηριστικό παράδειγμα αποτελεί το τεράστιο data center Hyperion της Meta στη Louisiana.
Το project καταλαμβάνει έκταση αντίστοιχη με περίπου 1.700 γήπεδα αμερικανικού football.
Η Meta συμφώνησε αρχικά να μισθώσει το Hyperion για τέσσερα χρόνια, από το 2029, με δικαίωμα ανανέωσης έως και για 20 χρόνια.
Η εταιρεία έχει εγγυηθεί ότι θα αποζημιώσει τους ομολογιούχους εάν δεν παραμείνει στο project για ολόκληρη την εικοσαετία.
Ωστόσο, επειδή η Meta εκτιμά ότι η ενεργοποίηση αυτής της εγγύησης δεν είναι πιθανή, δεν έχει καταγράψει σχετική υποχρέωση στον ισολογισμό της.
1,2 τρισ. δολάρια μόνο από μισθώσεις που δεν έχουν ξεκινήσει
Σύμφωνα με τη WSJ, οι δεσμεύσεις από μισθώσεις που δεν έχουν ακόμη ξεκινήσει ανέρχονται συνολικά σε περίπου 1,2 τρισ. δολάρια.
Το ποσό είναι περίπου τέσσερις φορές μεγαλύτερο από αυτό που είχε γνωστοποιηθεί έναν χρόνο νωρίτερα.
Στην ανάλυση περιλαμβάνονται οι Meta, Alphabet, Amazon, Microsoft, Oracle, Nvidia, Broadcom, SpaceX και Advanced Micro Devices.
Μόνο η Meta είχε γνωστοποιήσει τον Ιούνιο συνολικές υποχρεώσεις ύψους 347 δισ. δολαρίων από μισθώσεις που δεν είχαν ακόμη ενεργοποιηθεί.
Στην περίπτωση του Hyperion, η αρχική συνολική δέσμευση μίσθωσης της Meta ανέρχεται σε περίπου 12,3 δισ. δολάρια.
Άλλα 1,9 τρισ. δολάρια από συμβατικές δεσμεύσεις
Οι μισθώσεις, όμως, δεν είναι παρά ένα μέρος της συνολικής εικόνας.
Τα data centers χρειάζονται τεράστιες ποσότητες εξοπλισμού, από chips της Nvidia για την εκπαίδευση και λειτουργία μοντέλων AI έως memory chips για την αποθήκευση δεδομένων.
Για να εξασφαλίσουν την παραγωγή, οι τεχνολογικές εταιρείες υπογράφουν μακροπρόθεσμα συμβόλαια με τους προμηθευτές τους πολύ πριν παραλάβουν τα προϊόντα.
Οι σχετικές συμβατικές δεσμεύσεις αγοράς των εταιρειών που εξέτασε η WSJ ανέρχονται σε περίπου 1,9 τρισ. δολάρια.
Με βάση τους λογιστικούς κανόνες, αυτές οι δεσμεύσεις συνήθως παραμένουν εκτός ισολογισμού μέχρι να παραδοθεί το προϊόν ή η υπηρεσία.
Επομένως, η πραγματική χρηματοδοτική έκθεση των τεχνολογικών κολοσσών είναι σημαντικά μεγαλύτερη από αυτή που προκύπτει εάν κάποιος κοιτάξει μόνο το εμφανές capex και το καταγεγραμμένο χρέος.
Η Nvidia και η ανάγκη για 500 δισ. δολάρια
Η κατάσταση αυτή εξηγεί και γιατί η Nvidia έχει τεράστιο συμφέρον να διατηρηθεί η χρηματοδότηση της AI «φούσκας».
Η εταιρεία ανακοίνωσε συμφωνία ύψους 500 δισ. δολαρίων με σειρά private credit funds, σε μια προσπάθεια να στηρίξει τη χρηματοδότηση των τεράστιων αναγκών του κλάδου.
Το πρόβλημα είναι ότι χωρίς τη συνεχή πρόσβαση σε κεφάλαια, μεγάλο μέρος των επενδύσεων που έχουν ήδη δρομολογηθεί θα μπορούσε να αντιμετωπίσει χρηματοδοτικές πιέσεις.
Το μεγάλο πρόβλημα: Αρνητικές ταμειακές ροές
Για τους αισιόδοξους, η λύση είναι απλή: η ζήτηση για AI θα συνεχίσει να εκτοξεύεται και τα έσοδα που θα δημιουργηθούν θα επαρκούν για την κάλυψη των τεράστιων επενδύσεων.
Η έκρηξη της ζήτησης για υπηρεσίες AI, η άνοδος των μετοχών τεχνολογίας και οι ελλείψεις σε κρίσιμο hardware αποτελούν, σύμφωνα με αυτή την άποψη, αποδείξεις ότι η αγορά θα συνεχίσει να αναπτύσσεται για πολλά χρόνια.
Όμως υπάρχει και η άλλη πλευρά.
Η Alphabet και η Amazon έχουν ήδη εμφανίσει αρνητικές ελεύθερες ταμειακές ροές (free cash flow), καθώς οι κεφαλαιουχικές δαπάνες τους ξεπέρασαν τα μετρητά που παράγουν από τις δραστηριότητές τους.
Και αυτό συμβαίνει πριν ακόμη συνυπολογιστούν τα τρισεκατομμύρια δολάρια των εκτός ισολογισμού δεσμεύσεων.
Ο κίνδυνος: Να μείνουν με υποδομές που δεν παράγουν κέρδη
Το πραγματικό ρίσκο είναι ότι οι τεχνολογικοί κολοσσοί θα μπορούσαν να βρεθούν αντιμέτωποι με ένα τεράστιο κόστος για υποδομές που τελικά δεν θα μπορούν να αξιοποιήσουν με κερδοφόρο τρόπο.
Οι συμβάσεις αγοράς και οι μισθώσεις, στις περισσότερες περιπτώσεις, δεν μπορούν απλώς να ακυρωθούν.
Έτσι, μια επιβράδυνση της ζήτησης για AI θα μπορούσε να οδηγήσει εταιρείες με μέχρι σήμερα εξαιρετικά ισχυρούς ισολογισμούς σε ακόμη μεγαλύτερο δανεισμό, προκειμένου να καλύψουν τις υποχρεώσεις που έχουν ήδη αναλάβει.
Η κινεζική AI απειλεί το μοντέλο των hyperscalers
Ένα από τα μεγαλύτερα ρίσκα για το σημερινό μοντέλο είναι η άνοδος των κινεζικών open-weight μοντέλων τεχνητής νοημοσύνης.
Εάν τα κινεζικά μοντέλα συνεχίσουν να μειώνουν δραματικά τις τιμές των tokens, προσφέροντας παράλληλα απόδοση που πλησιάζει εκείνη των κορυφαίων μοντέλων, τότε οι hyperscalers θα μπορούσαν να βρεθούν αντιμέτωποι με απότομη πτώση των περιθωρίων κέρδους τους.
Το πρόβλημα γίνεται ακόμη μεγαλύτερο εάν η υπολογιστική ισχύς μετατοπιστεί προς την Κίνα, η οποία διαθέτει φθηνότερα chips και πολύ μεγαλύτερη πρόσβαση σε φθηνή ενέργεια.
Οι τιμές των tokens έχουν ήδη υποχωρήσει δραματικά, σε μια εξέλιξη που εντείνει τον ανταγωνισμό και δημιουργεί έναν πραγματικό «πόλεμο τιμών» στην AI.
Vendor financing: Η κρίση μπορεί να μεταδοθεί σε όλο το σύστημα
Ένας ακόμη κίνδυνος είναι η χρηματοδότηση μέσω προμηθευτών και οι συμφωνίες τύπου repurchase, καθώς μια κρίση σε έναν μόνο αντισυμβαλλόμενο μπορεί να μεταδοθεί ταυτόχρονα σε πολλούς ισολογισμούς.
Η κατάσταση θυμίζει επαναχρησιμοποιούμενη μόχλευση (rehypothecated leverage).
Παράλληλα, η συγκέντρωση του κινδύνου είναι ιδιαίτερα υψηλή.
Περισσότερα από 2 τρισ. δολάρια υπολειπόμενων συμβατικών υποχρεώσεων (remaining performance obligations) των μεγαλύτερων εταιρειών AI βασίζονται σε έναν περιορισμένο αριθμό τεράστιων και μακροπρόθεσμων συμβολαίων.
Με άλλα λόγια, το backlog που χρησιμοποιείται για να δικαιολογήσει τις τεράστιες επενδύσεις αποτελεί ταυτόχρονα και μια εξαιρετικά συγκεντρωμένη έκθεση σε συγκεκριμένους αντισυμβαλλομένους.
Δεν πρόκειται για λογιστική απάτη
Το σημαντικό είναι ότι οι εκτός ισολογισμού υποχρεώσεις δεν αποτελούν απαραίτητα λογιστική απάτη.
Στην πλειονότητά τους πρόκειται για απολύτως νόμιμες και τυπικές λογιστικές πρακτικές.
Ο πραγματικός κίνδυνος βρίσκεται στον χρόνο και στην περιορισμένη ορατότητα.
Οι εταιρείες δεσμεύουν τεράστια κεφάλαια για capex πριν ακόμη δημιουργήσουν τα αντίστοιχα έσοδα και free cash flow που θα στηρίξουν αυτές τις επενδύσεις.
Παράλληλα, οι αποσβέσεις από τις νέες επενδύσεις δεν έχουν ακόμη περάσει στο σύνολό τους στα αποτελέσματα.
Τα υπό κατασκευή έργα αυξάνονται δραματικά, με αποτέλεσμα τα σημερινά περιθώρια κέρδους να μην αποτυπώνουν ακόμη το πλήρες κόστος των επενδύσεων που έχουν ήδη «κλειδώσει».
Πάνω από 520 δισ. δολάρια πιθανές αποσβέσεις
Εάν η τάση συνεχιστεί, οι σωρευμένες αποσβέσεις για τις Microsoft, Oracle, Meta και Alphabet θα μπορούσαν να ξεπεράσουν τα 520 δισ. δολάρια μέσα σε τρία χρόνια.
Αυτό θα μπορούσε να αυξήσει σημαντικά τις αποσβέσεις ως ποσοστό των εσόδων.
Στην Oracle, το ποσοστό θα μπορούσε να αυξηθεί από περίπου 7% στο 28%, ενώ στη Meta από 9% στο 19% έως το 2028.
Για να διατηρηθούν τα περιθώρια κέρδους, όλες οι υπόλοιπες κατηγορίες κόστους θα πρέπει να μειωθούν ή τα έσοδα να αυξηθούν με πολύ ταχύτερο ρυθμό.
Μέχρι σήμερα, όμως, τα έσοδα δεν έχουν ακολουθήσει την ίδια ταχύτητα με τις επενδύσεις.
Το πραγματικό μέγεθος της μόχλευσης παραμένει άγνωστο
Ακόμη και ένας προσεκτικός αναλυτής δυσκολεύεται να υπολογίσει το πραγματικό μέγεθος της έκθεσης.
Ο λόγος είναι ότι η ταξινόμηση και η δημοσιοποίηση των σχετικών υποχρεώσεων διαφέρουν σημαντικά από εταιρεία σε εταιρεία.
Το εάν μια συμφωνία για υπολογιστική ισχύ θεωρείται μίσθωση εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από επιμέρους παραμέτρους, όπως το εάν το συμβόλαιο προσδιορίζει συγκεκριμένη GPU ή rack και ποιος ελέγχει τα workloads.
Έτσι, ακόμη και οι συνολικές εκτιμήσεις των 3 τρισ. δολαρίων, όσο εντυπωσιακές και αν είναι, περιέχουν σημαντικό βαθμό αβεβαιότητας.
Δεν υπάρχει ακόμη κρίση φερεγγυότητας – αλλά ο κίνδυνος αυξάνεται
Το θετικό στοιχείο είναι ότι, προς το παρόν, οι κίνδυνοι δεν συνιστούν άμεση απειλή φερεγγυότητας για τους τεχνολογικούς κολοσσούς.
Ωστόσο, δημιουργούν μια σειρά από σοβαρές χρονικές και λογιστικές αναντιστοιχίες: ένα τεράστιο κύμα μελλοντικών αποσβέσεων, capex που αυξάνεται ταχύτερα από τη δυνατότητα δημιουργίας εσόδων, μεταφορά της μόχλευσης προς τους προμηθευτές και τα private credit funds και διαφορετική ταξινόμηση των υποχρεώσεων από εταιρεία σε εταιρεία.
Οι hyperscalers εκμεταλλεύονται σήμερα την ευφορία στις αγορές για να αντλήσουν όσο το δυνατόν περισσότερα κεφάλαια, γνωρίζοντας ότι το παράθυρο χρηματοδότησης δεν θα παραμείνει ανοιχτό για πάντα.
Το μεγάλο ερώτημα πλέον είναι πότε θα αλλάξει το επενδυτικό κλίμα και εάν, όταν κλείσουν τα σημερινά χρηματοδοτικά κανάλια, θα υπάρχει αρκετό κεφάλαιο για να στηρίξει την επανάσταση της AI.
Και το ερώτημα γίνεται ακόμη πιο κρίσιμο εάν οι καταναλωτές και οι επιχειρήσεις στραφούν από τα πανάκριβα μοντέλα των Anthropic και OpenAI σε πολύ φθηνότερες κινεζικές εναλλακτικές, οι οποίες προσφέρουν, σύμφωνα με την ανάλυση, έως και το 90% της απόδοσης των κορυφαίων μοντέλων με ένα κλάσμα του κόστους.
Τότε, η σημερινή εικόνα της AI αγοράς θα μπορούσε να αλλάξει δραματικά και η «βόμβα» των 3 τρισ. δολαρίων εκτός ισολογισμού να αποκτήσει εντελώς διαφορετική σημασία.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών