Μόλις έσπασαν… οι θεμελιώδεις νόμοι που κρατούσαν το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα σε ισορροπία επί 40 χρόνια.
Σε μια ιστορική εκτροπή από κάθε οικονομική λογική, η Wall Street έχει παρασυρθεί σε ένα τυφλό, σχεδόν παρανοϊκό ράλι, όπου οι… γεμάτες ρίσκο μετοχές κοστίζουν πλέον ακριβότερα από τα «καταφύγια» των κρατικών ομολόγων. Καθώς τα παραδοσιακά μαθηματικά μοντέλα καταρρέουν και οι επενδυτές δείχνουν να αγνοούν προκλητικά τα ελλείμματα-μαμούθ των ΗΠΑ και τις γεωοικονομικές αναταράξεις της εποχής Trump, οι επενδυτές ανησυχούν για την πιο επικίνδυνη φούσκα των τελευταίων δεκαετιών.
Το… αίνιγμα για τις αποδόσεις ομολόγων και μετοχών
«Αν κάτι δεν μπορεί να συνεχίζεται για πάντα, θα σταματήσει». Αυτό είχε δηλώσει το 1986 ο Herb Stein, πρώην επικεφαλής του Συμβουλίου Οικονομικών Συμβούλων των ΗΠΑ, αναφερόμενος στο αμερικανικό χρέος.
Οι επενδυτές ίσως χρειαστεί να προσέξουν ξανά το απόφθεγμα του Stein, αυτή τη φορά όσον αφορά τις αποτιμήσεις των assets.
Διότι -σύμφωνα με άρθρο των Financial Times- ένα περίεργο (και ενδεχομένως μη βιώσιμο) παράδοξο στοιχειώνει αυτή τη στιγμή τις αγορές. Όχι, δεν πρόκειται (μόνο) για τη μέχρι στιγμής υποτονική αντίδραση των τιμών του πετρελαίου στον πόλεμο του Ιράν, ούτε για το εντυπωσιακό μέγεθος των επικείμενων αρχικών δημόσιων προσφορών (IPOs) από τη SpaceX και την Anthropic.
Το πραγματικό αίνιγμα είναι οι αποδόσεις των ομολόγων και των μετοχών. Επί δεκαετίες, οι φοιτητές των οικονομικών σχολών διδάσκονταν ότι οι αποδόσεις των μετοχών υποτίθεται ότι είναι υψηλότερες από εκείνες των ομολόγων, ώστε να αποζημιώνουν τους επενδυτές για τους κινδύνους που συνδέονται με τα εταιρικά κέρδη και τους κύκλους της αγοράς.
Όπως επισημαίνει στην τελευταία επιστολή της προς τους επενδυτές η Smith Affiliated, μια επενδυτική συμβουλευτική εταιρεία με έδρα τη Νέα Υόρκη, μεταξύ 1990 και 2026 η απόδοση των αμερικανικών μετοχών ήταν πράγματι κατά μέσο όρο 2,3 ποσοστιαίες μονάδες πάνω από την απόδοση των 10ετών κρατικών ομολόγων. (Η Smith κατέληξε σε αυτόν τον αριθμό διαιρώντας τα εταιρικά κέρδη του S&P 500 με την τιμή της αγοράς, που είναι αναμφίβολα το απλούστερο τρέχον μέτρο μέτρησης).
Ωστόσο, «σήμερα, αυτή η σχέση φαίνεται πολύ διαφορετική», αναφέρει η Smith: η απόδοση κερδών του S&P 500 ήταν γύρω στο 3,6% στις αρχές Ιουνίου, περίπου 0,85% κάτω από την απόδοση του 10ετούς ομολόγου του αμερικανικού δημοσίου. Η χρηματοοικονομική λογική έχει ανατραπεί πλήρως.
Άλλοι αναλυτές υπολογίζουν αυτή την απόδοση των μετοχών διαφορετικά. Η JP Morgan, για παράδειγμα, χρησιμοποιεί ένα σύνθετο Μοντέλο Προεξόφλησης Μερισμάτων (Dividend Discount Model) που προβλέπει τα μελλοντικά (όχι τα τρέχοντα) κέρδη και τις προεξοφλημένες ταμειακές ροές.
Όμως το μήνυμα είναι παρόμοιο: μεταξύ 1996 και φέτος, το ασφάλιστρο κινδύνου μετοχών (equity premium) της JPMorgan κυμαινόταν ως επί το πλείστον γύρω στο 5%. Από τότε που οι αποδόσεις των ομολόγων άρχισαν να υποχωρούν πριν από τρεις δεκαετίες, πλησιάζοντας το μηδέν, δημιουργήθηκε ένα μεγάλο θετικό χάσμα μεταξύ μετοχών και ομολόγων.
Το παράδοξο με τις μετοχές
Τώρα, όμως, οι 10ετείς αποδόσεις ξεπερνούν το 4,5%, οπότε το χάσμα συρρικνώθηκε στα μοντέλα της JP Morgan, πράγμα που σημαίνει ότι «οι μετοχές φαίνονται μάλλον ακριβές... σε απόλυτη βάση σε σύγκριση με τα πρότυπα των τελευταίων 30 ετών», σύμφωνα με την τράπεζα. Και «οι μετοχές φαίνονται επί του παρόντος ακόμη πιο ακριβές σε σχέση με τα ομόλογα».
Αυτό είναι παράξενο. Άλλωστε, όταν τα επιτόκια της αγοράς αυξάνονται απότομα -όπως συμβαίνει φέτος- αυτό συνήθως πλήττει τα εταιρικά κέρδη και καθιστά πιο ελκυστική για τους επενδυτές την αγορά ομολόγων. Κι όμως, ο S&P 500 (ως επί το πλείστον) το έχει αγνοήσει αυτό.
Γιατί; Μια πιθανή εξήγηση είναι ότι τα ομόλογα είναι εσφαλμένα τιμολογημένα, είτε επειδή ο πληθωρισμός πρόκειται να υποχωρήσει κατακόρυφα, είτε επειδή οι κυβερνήσεις ετοιμάζονται να μειώσουν δραστικά το χρέος τους ή/και επειδή επίκειται ύφεση. Ωστόσο, ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ μόλις άγγιξε το 4,2%, η ανάπτυξη του πρώτου τριμήνου ήταν 2% και το έλλειμμα των ΗΠΑ ανήλθε στο επίπεδο ρεκόρ του 1,2 τρισ. δολ. για τους πρώτους οκτώ μήνες αυτού του οικονομικού έτους, ενώ το Υπουργείο Οικονομικών προβλέπει έλλειμμα 2 τρισ. δολ. για φέτος.
Επομένως, μια δεύτερη πιθανότητα είναι ότι στην πραγματικότητα οι μετοχές είναι εκείνες που έχουν τιμολογηθεί λάθος. Αυτό φαίνεται πιο πιθανό. Εξάλλου, το πρόσφατο ξέφρενο ράλι της τεχνολογίας -και ο ενθουσιασμός γύρω από την τεχνητή νοημοσύνη- εξηγεί σε μεγάλο βαθμό την άνοδο των χρηματιστηριακών δεικτών, παρόλο που τα απτά κέρδη από την TN ήταν μέχρι στιγμής πενιχρά.
Κίνδυνος για επενδυτική «δυσπεψία»
Το χειρότερο είναι ότι σύντομα θα μπορούσε να υπάρξει επενδυτική «δυσπεψία» με όλες τις επικείμενες δημόσιες προσφορές (IPOs), δεδομένου ότι φαινόμαστε επίσης να εισερχόμαστε σε έναν νέο επενδυτικό κύκλο και το Υπουργείο Οικονομικών πρέπει να πουλήσει ομόλογα ύψους 10 τρισεκατομμυρίων δολαρίων μέσα στο επόμενο έτος. Όπως λέει η Smith, βρισκόμαστε αντιμέτωποι με «την επιστροφή του ανταγωνισμού για το κεφάλαιο». Αυτό είναι πολύ διαφορετικό από την προηγούμενη δεκαετία της πλεονάζουσας ρευστότητας, η οποία ενίσχυε τις τιμές των μετοχών.
Ωστόσο, αν πιστεύετε ότι οι μετοχές είναι λάθος τιμολογημένες, πρέπει να αντιμετωπίσετε δύο άλλα δεδομένα: τα εταιρικά κέρδη παραμένουν ισχυρά, ακόμη και εκτός του κλάδου της τεχνολογίας· και οι περισσότεροι τεχνοκράτες (και επενδυτές, όπως φαίνεται) είναι πεπεισμένοι ότι τα μελλοντικά κέρδη της τεχνολογίας θα εκτοξευθούν.
Εν αναμονή ενός θαύματος
Έτσι, οι συζητήσεις σε μια συνάντηση του Founders Forum στο Ηνωμένο Βασίλειο αυτή την εβδομάδα αφορούσαν ένα μελλοντικό θαύμα κερδών, παραγωγικότητας και ανάπτυξης που θα πυροδοτηθεί από την TN, το οποίο θα μπορούσε να μειώσει τον πληθωρισμό. Για τον κόσμο της τεχνολογίας, λοιπόν, τα ομόλογα —και όχι οι μετοχές— είναι εκείνα που φαίνονται λάθος τιμολογημένα. Ο Αμερικανός υπουργός Οικονομικών, Scott Bessent, φαίνεται να συμφωνεί. Αν αυτό αποδειχθεί σωστό, μπορούν όλοι να πανηγυρίσουν. Ωστόσο, ο αρθρογράφος των FT παραμένει επιφυλακτικός και φοβάται ότι υπάρχει μια τρίτη εξήγηση για αυτό το αίνιγμα: οι επενδυτές είναι τόσο ζαλισμένοι και μπερδεμένοι που τα μοντέλα αποτίμησης καταρρέουν.
Θα διαρκέσει λοιπόν αυτό το παράδοξο της αγοράς; Πιθανώς — τουλάχιστον για λίγο. Άλλωστε, ο Stein έκανε το ευφυολόγημά του πριν από τέσσερις ολόκληρες δεκαετίες, αλλά το χρέος συνέχισε να διογκώνεται. Και στον κόσμο των μετοχών, η φούσκα των dotcom διήρκεσε περισσότερο από ό,τι περίμενε κανείς (παράγοντας επίσης χαμηλές αποδόσεις μετοχών).
Αλλά, αν μη τι άλλο, οι επενδυτές θα πρέπει να δώσουν προσοχή σε αυτό το αίνιγμα και στη συνέχεια να αναρωτηθούν τι εμπιστεύονται: μια υπόσχεση από την κυβέρνηση των ΗΠΑ ότι θα θέσει υπό έλεγχο το χρέος και τον πληθωρισμό; Ή μια δέσμευση από τους τεχνοκράτες ότι θα προσφέρουν τρελή μελλοντική ανάπτυξη; Ή τίποτα από τα δύο; Η απάντηση έχει τεράστια σημασία, ιδιαίτερα εάν η στενότητα κεφαλαίων όντως επιστρέψει.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών