Η Ελλάδα —για σχεδόν δύο χρόνια— πλήρωνε άσκοπα τους πιστωτές εγκαίρως και εξ ολοκλήρου με χρήματα που δεν διέθετε και αργότερα επρόκειτο να αποσπαστούν από τους ευρωπαίους φορολογούμενους
Όταν μια χώρα αντιμετωπίζει μια δύσκολη κατάσταση και οι δανειστές της αρχίζουν να ανησυχούν για χρεοκοπία, συνήθως υπάρχουν πολλές προειδοποιήσεις για σχεδόν... αιώνια οικονομική καταδίκη.
Οι κραυγές είναι ιδιαίτερα ηχηρές όταν η χώρα μοιάζει να σχεδιάζει μια σαρωτική ή επιθετική αναδιάρθρωση.
«Θα απομονωθείτε από την αγορά ομολόγων για μια γενιά!» κλπ κλπ...
Όμως, μια ενδιαφέρουσα νέα εργασία (δείτε εδώ) των Patrick Bolton (Imperial College London, CEPR, NBER, ECGI), Xuewen Fu (University College London), Mitu Gulati (University of Virginia School of Law), Ugo Panizza (IHEID, CEPR), εξετάζει τον μακροπρόθεσμο αντίκτυπο της τακτικής που χρησιμοποιούσε η Ελλάδα μέσω της αναδιάρθρωσης του χρέους της ύψους 200 δισ. ευρώ.
Και παρέχει μια έγκαιρη υπενθύμιση ότι οι ζοφερές προειδοποιήσεις είναι συχνά απλώς ένα παίγνιο που οι χώρες θα πρέπει να αγνοήσουν.
Το υπόβαθρο
Το 2012, η Ελλάδα κατάφερε να πραγματοποιήσει τη μεγαλύτερη αναδιάρθρωση του δημόσιου χρέους στον κόσμο με σχετικά ομαλό τρόπο.
Ήταν σε θέση να το κάνει αυτό επειδή τα περισσότερα από τα ομόλογά της εκδόθηκαν σύμφωνα με την τοπική νομοθεσία και όχι στη Νέα Υόρκη ή το Λονδίνο.
Αυτό σήμαινε ότι η Ελλάδα είχε στη διάθεσή της ένα "πυρηνικό όπλο" που δεν το έχουν οι περισσότερες χώρες που αντιμετωπίζουν προβλήματα χρέους: Θα μπορούσε να ψηφίσει νόμους για να αντιμετωπίσει τα ομόλογά της - όρους, αξία, λήξεις ή οτιδήποτε άλλο.
Η χρήση μιας πράξης του κοινοβουλίου για να διατάξει ένα μαζικό "κούρεμα" στις αξίες των ομολόγων θεωρήθηκε πολύ επιθετική, επομένως η Ελλάδα αντ' αυτού εισήγαγε αναδρομικά «ρήτρες συλλογικής δράσης» που δέσμευαν όλους τους πιστωτές σε οποιαδήποτε συμφωνία αναδιάρθρωσης συναφθεί με μεγάλη πλειοψηφία.
Τα περισσότερα από τα ομόλογά της κατέχονταν από ευρωπαϊκές τράπεζες που θα μπορούσαν να υπογράψουν μια «εθελοντική» αλλά σκληρή αναδιάρθρωση, η οποία στη συνέχεια θα ήταν δεσμευτική για όλους τους τοπικούς πιστωτές ομολόγων.
Αυτό ήταν υπέροχο για την Ελλάδα, αλλά προκάλεσε ζοφερές προβλέψεις από πολλούς επενδυτές εκείνη την εποχή, αναφέρει η έκθεση.
Οι επικριτές
Οι επικριτές της παραπάνω τακτικής ήταν πολλοί εκείνη την εποχή.
Ο Bill Gross της Pacific Investment Management Co τον Μάρτιο του 2012, ανέφερε ότι η «ιερότητα» των συμβολαίων των ομολογιούχων έχει μειωθεί από την προσπάθεια της Ελλάδας για τη μεγαλύτερη αναδιάρθρωση του δημοσίου στην ιστορία.
«Οι κανόνες έχουν αλλάξει εδώ», δήλωσε ο Gross.
«Η ιερότητα των συμβολαίων τους σίγουρα μειώνεται.
Οι ομολογιούχοι έχουν αυτό για να προσβλέπουν στο μέλλον».
Επίσης, ο David Kotok του Cumberland, ανέφερε ότι η ελληνική κυβέρνηση επικαλέστηκε τη ρήτρα συλλογικής δράσης (CAC).
Εισήγαγε αναδρομικά διατάξεις σε σύμβαση χρέους και στη συνέχεια τις επέβαλε.
Καμία σύμβαση κρατικού χρέους δεν είναι πλέον απρόσβλητη από την ίδια ενέργεια.
Όλες οι συμβάσεις κρατικού χρέους θα φέρουν ασφάλιστρο κινδύνου.
Οι αγοραστές ευρωπαϊκού κρατικού χρέους ενεργούν τώρα με δικό τους κίνδυνο.
Ακόμη και ο Lachlan Burn - ένας εξέχων δικηγόρος στο Linklaters στο Λονδίνο - τρομοκρατήθηκε.
Η αναδρομική νομοθεσία αυτού του είδους έρχεται σε αντίθεση με έναν από τους πιο θεμελιώδεις ακρογωνιαίους λίθους κάθε πολιτισμένης, ελεύθερης κοινωνίας — δηλαδή το κράτος δικαίου.
Οι επενδυτές απέκτησαν ομόλογα με την πεποίθηση ότι τα όποια συμβατικά δικαιώματα ενσωματώνονται σε αυτά θα διατηρούνταν από τα δικαστήρια και θα μπορούσαν να τροποποιηθούν μόνο με τη συμφωνία τους.
Έτσι, όταν ο οφειλέτης τροποποίησε τα δικαιώματα αυτά μονομερώς και προς όφελός του... Δεν προκαλεί έκπληξη το γεγονός ότι η εμπιστοσύνη των επενδυτών κλονίστηκε άσχημα.
Και το γεγονός ότι ο δράστης αυτής της πράξης ήταν ένας ευρωπαίος κυρίαρχος και μέρος της Ευρωπαϊκής Ένωσης, από τον οποίο θα περίμενε κανείς πάνω από όλους να κατανοήσει και να υποστηρίξει την αρχή του κράτους δικαίου, έκανε το σοκ ακόμη πιο μεγάλο.
Ένας λόγος για τον οποίο η αναδιάρθρωση της Ελλάδας κράτησε χρόνια είναι ότι ακόμη και ευρωπαίοι ισχυροί - όπως ο Jean-Claude Trichet της ΕΚΤ - ήταν βαθιά δύσπιστοι σχετικά με αυτήν την τακτική.
Φοβόντουσαν ότι θα κατέστρεφε για πάντα τις αγορές κρατικού χρέους της Ευρώπης.
Αλλά το έκανε;
Αν και η έρευνα των πανεπιστημιακών είναι μια εξαιρετική ανακεφαλαίωση εκείνων των ημερών, εξετάζει επίσης το απόλυτο αποτέλεσμα της αναδιάρθρωσης.
Οι συγγραφείς εξέτασαν διαφορετικά ομόλογα διαφορετικών χωρών που εκδόθηκαν υπό διαφορετικές δικαιοδοσίες και πώς αντέδρασαν η καθεμία σε μια σειρά γεγονότων πριν και μετά την αναδιάρθρωση του χρέους της Ελλάδας.
Με έκπληξη, οι συγγραφείς διαπίστωσαν ότι:
[...] Οι αγορές δεν θεώρησαν ότι η ελληνική αναδιάρθρωση του 2012 είχε αποδυναμώσει ριζικά τα συμβατικά τους δικαιώματα.
Ούτε αυτό που έγινε από τον Έλληνα νομοθέτη, ούτε αυτό που αποφάσισαν τα δικαστήρια στη συνέχεια, θεωρήθηκαν από τις αγορές ως ένα μεγάλο αρνητικό γεγονός όπως προβλεπόταν από πολλούς.
Οι επιπτώσεις είναι σημαντικές, αν σκεφτούμε ότι οι ευρωπαίοι φορείς χάραξης πολιτικής καθυστέρησαν να θέσουν σε εφαρμογή μια αναδιάρθρωση χρέους για την Ελλάδα λόγω του φόβου μιας αρνητικής αντίδρασης της αγοράς.
Αν αυτός ο φόβος ήταν αδικαιολόγητος, σημαίνει ότι η Ελλάδα —για σχεδόν δύο χρόνια— πλήρωνε άσκοπα τους πιστωτές εγκαίρως και εξ ολοκλήρου με χρήματα που δεν διέθετε και αργότερα επρόκειτο να αποσπαστούν από τους ευρωπαίους φορολογούμενους.
Ωστόσο, ορισμένες επιφυλάξεις είναι απαραίτητες.
Αν και η απομόνωση μπορεί να μην είχε τρομάξει πολύ τους επενδυτές, η καθυστερημένη προθυμία της Ευρώπης να αναδιαρθρώσει τα χρέη της Ελλάδας –και το μήνυμα που έστειλε– σίγουρα τους τάραξε.
Η παρέμβαση Draghi
Βασικά, το σοκ της τακτικής της Ελλάδας επηρεάστηκε αναμφισβήτητα από τις επιπτώσεις της ευρύτερης στρατηγικής.
Ως αποτέλεσμα, χρειάστηκε η ομιλία του Mario Draghi και το «ό,τι χρειάζεται για την προστασία του ευρώπη» τον Ιούλιο του 2012 για να αρχίσει να ξεπερνά η Ευρωζώνη την κρίση.
Και όπως σημειώνουν οι συγγραφείς, ενώ η Ελλάδα έχει επιστρέψει πλήρως στην αγορά ομολόγων πολύ νωρίτερα από ό,τι θα περίμεναν οι περισσότεροι πριν από μια δεκαετία, υπάρχει μια υπολειπόμενη ζημιά: οι πωλήσεις ομολόγων της Ελλάδας έκτοτε εκδίδονται σύμφωνα με ξένες δικαιοδοσίες, αντί για τοπική νομοθεσία.
Έτσι, υπάρχει μια πολύ ευρύτερη λύση εδώ πέρα από την Ελλάδα: οι κάτοχοι ομολόγων συχνά ψιθυρίζουν για «συστημικούς κινδύνους», αλλά τις περισσότερες φορές αυτό είναι απίθανο.
Είναι πολύ καλύτερο (συχνά και για τους επενδυτές) εάν οι χώρες που αντιμετωπίζουν χρηματοοικονομική δυσπραγία σταματήσουν να ταλαιπωρούνται και να ενεργήσουν αποφασιστικά — με αναδιάρθρωση νωρίτερα παρά αργότερα, βαθύτερη παρά ελαφρύτερη και χρησιμοποιώντας όλα τα εργαλεία που έχουν στη διάθεσή τους για να το κάνουν, καταλήγει η ανάλυση.
www.bankingnews.gr
Οι κραυγές είναι ιδιαίτερα ηχηρές όταν η χώρα μοιάζει να σχεδιάζει μια σαρωτική ή επιθετική αναδιάρθρωση.
«Θα απομονωθείτε από την αγορά ομολόγων για μια γενιά!» κλπ κλπ...
Όμως, μια ενδιαφέρουσα νέα εργασία (δείτε εδώ) των Patrick Bolton (Imperial College London, CEPR, NBER, ECGI), Xuewen Fu (University College London), Mitu Gulati (University of Virginia School of Law), Ugo Panizza (IHEID, CEPR), εξετάζει τον μακροπρόθεσμο αντίκτυπο της τακτικής που χρησιμοποιούσε η Ελλάδα μέσω της αναδιάρθρωσης του χρέους της ύψους 200 δισ. ευρώ.
Και παρέχει μια έγκαιρη υπενθύμιση ότι οι ζοφερές προειδοποιήσεις είναι συχνά απλώς ένα παίγνιο που οι χώρες θα πρέπει να αγνοήσουν.
Το υπόβαθρο
Το 2012, η Ελλάδα κατάφερε να πραγματοποιήσει τη μεγαλύτερη αναδιάρθρωση του δημόσιου χρέους στον κόσμο με σχετικά ομαλό τρόπο.
Ήταν σε θέση να το κάνει αυτό επειδή τα περισσότερα από τα ομόλογά της εκδόθηκαν σύμφωνα με την τοπική νομοθεσία και όχι στη Νέα Υόρκη ή το Λονδίνο.
Αυτό σήμαινε ότι η Ελλάδα είχε στη διάθεσή της ένα "πυρηνικό όπλο" που δεν το έχουν οι περισσότερες χώρες που αντιμετωπίζουν προβλήματα χρέους: Θα μπορούσε να ψηφίσει νόμους για να αντιμετωπίσει τα ομόλογά της - όρους, αξία, λήξεις ή οτιδήποτε άλλο.
Η χρήση μιας πράξης του κοινοβουλίου για να διατάξει ένα μαζικό "κούρεμα" στις αξίες των ομολόγων θεωρήθηκε πολύ επιθετική, επομένως η Ελλάδα αντ' αυτού εισήγαγε αναδρομικά «ρήτρες συλλογικής δράσης» που δέσμευαν όλους τους πιστωτές σε οποιαδήποτε συμφωνία αναδιάρθρωσης συναφθεί με μεγάλη πλειοψηφία.
Τα περισσότερα από τα ομόλογά της κατέχονταν από ευρωπαϊκές τράπεζες που θα μπορούσαν να υπογράψουν μια «εθελοντική» αλλά σκληρή αναδιάρθρωση, η οποία στη συνέχεια θα ήταν δεσμευτική για όλους τους τοπικούς πιστωτές ομολόγων.
Αυτό ήταν υπέροχο για την Ελλάδα, αλλά προκάλεσε ζοφερές προβλέψεις από πολλούς επενδυτές εκείνη την εποχή, αναφέρει η έκθεση.
Οι επικριτές
Οι επικριτές της παραπάνω τακτικής ήταν πολλοί εκείνη την εποχή.
Ο Bill Gross της Pacific Investment Management Co τον Μάρτιο του 2012, ανέφερε ότι η «ιερότητα» των συμβολαίων των ομολογιούχων έχει μειωθεί από την προσπάθεια της Ελλάδας για τη μεγαλύτερη αναδιάρθρωση του δημοσίου στην ιστορία.
«Οι κανόνες έχουν αλλάξει εδώ», δήλωσε ο Gross.
«Η ιερότητα των συμβολαίων τους σίγουρα μειώνεται.
Οι ομολογιούχοι έχουν αυτό για να προσβλέπουν στο μέλλον».
Επίσης, ο David Kotok του Cumberland, ανέφερε ότι η ελληνική κυβέρνηση επικαλέστηκε τη ρήτρα συλλογικής δράσης (CAC).
Εισήγαγε αναδρομικά διατάξεις σε σύμβαση χρέους και στη συνέχεια τις επέβαλε.
Καμία σύμβαση κρατικού χρέους δεν είναι πλέον απρόσβλητη από την ίδια ενέργεια.
Όλες οι συμβάσεις κρατικού χρέους θα φέρουν ασφάλιστρο κινδύνου.
Οι αγοραστές ευρωπαϊκού κρατικού χρέους ενεργούν τώρα με δικό τους κίνδυνο.
Ακόμη και ο Lachlan Burn - ένας εξέχων δικηγόρος στο Linklaters στο Λονδίνο - τρομοκρατήθηκε.
Η αναδρομική νομοθεσία αυτού του είδους έρχεται σε αντίθεση με έναν από τους πιο θεμελιώδεις ακρογωνιαίους λίθους κάθε πολιτισμένης, ελεύθερης κοινωνίας — δηλαδή το κράτος δικαίου.
Οι επενδυτές απέκτησαν ομόλογα με την πεποίθηση ότι τα όποια συμβατικά δικαιώματα ενσωματώνονται σε αυτά θα διατηρούνταν από τα δικαστήρια και θα μπορούσαν να τροποποιηθούν μόνο με τη συμφωνία τους.
Έτσι, όταν ο οφειλέτης τροποποίησε τα δικαιώματα αυτά μονομερώς και προς όφελός του... Δεν προκαλεί έκπληξη το γεγονός ότι η εμπιστοσύνη των επενδυτών κλονίστηκε άσχημα.
Και το γεγονός ότι ο δράστης αυτής της πράξης ήταν ένας ευρωπαίος κυρίαρχος και μέρος της Ευρωπαϊκής Ένωσης, από τον οποίο θα περίμενε κανείς πάνω από όλους να κατανοήσει και να υποστηρίξει την αρχή του κράτους δικαίου, έκανε το σοκ ακόμη πιο μεγάλο.
Ένας λόγος για τον οποίο η αναδιάρθρωση της Ελλάδας κράτησε χρόνια είναι ότι ακόμη και ευρωπαίοι ισχυροί - όπως ο Jean-Claude Trichet της ΕΚΤ - ήταν βαθιά δύσπιστοι σχετικά με αυτήν την τακτική.
Φοβόντουσαν ότι θα κατέστρεφε για πάντα τις αγορές κρατικού χρέους της Ευρώπης.
Αλλά το έκανε;
Αν και η έρευνα των πανεπιστημιακών είναι μια εξαιρετική ανακεφαλαίωση εκείνων των ημερών, εξετάζει επίσης το απόλυτο αποτέλεσμα της αναδιάρθρωσης.
Οι συγγραφείς εξέτασαν διαφορετικά ομόλογα διαφορετικών χωρών που εκδόθηκαν υπό διαφορετικές δικαιοδοσίες και πώς αντέδρασαν η καθεμία σε μια σειρά γεγονότων πριν και μετά την αναδιάρθρωση του χρέους της Ελλάδας.
Με έκπληξη, οι συγγραφείς διαπίστωσαν ότι:
[...] Οι αγορές δεν θεώρησαν ότι η ελληνική αναδιάρθρωση του 2012 είχε αποδυναμώσει ριζικά τα συμβατικά τους δικαιώματα.
Ούτε αυτό που έγινε από τον Έλληνα νομοθέτη, ούτε αυτό που αποφάσισαν τα δικαστήρια στη συνέχεια, θεωρήθηκαν από τις αγορές ως ένα μεγάλο αρνητικό γεγονός όπως προβλεπόταν από πολλούς.
Οι επιπτώσεις είναι σημαντικές, αν σκεφτούμε ότι οι ευρωπαίοι φορείς χάραξης πολιτικής καθυστέρησαν να θέσουν σε εφαρμογή μια αναδιάρθρωση χρέους για την Ελλάδα λόγω του φόβου μιας αρνητικής αντίδρασης της αγοράς.
Αν αυτός ο φόβος ήταν αδικαιολόγητος, σημαίνει ότι η Ελλάδα —για σχεδόν δύο χρόνια— πλήρωνε άσκοπα τους πιστωτές εγκαίρως και εξ ολοκλήρου με χρήματα που δεν διέθετε και αργότερα επρόκειτο να αποσπαστούν από τους ευρωπαίους φορολογούμενους.
Ωστόσο, ορισμένες επιφυλάξεις είναι απαραίτητες.
Αν και η απομόνωση μπορεί να μην είχε τρομάξει πολύ τους επενδυτές, η καθυστερημένη προθυμία της Ευρώπης να αναδιαρθρώσει τα χρέη της Ελλάδας –και το μήνυμα που έστειλε– σίγουρα τους τάραξε.
Η παρέμβαση Draghi
Βασικά, το σοκ της τακτικής της Ελλάδας επηρεάστηκε αναμφισβήτητα από τις επιπτώσεις της ευρύτερης στρατηγικής.
Ως αποτέλεσμα, χρειάστηκε η ομιλία του Mario Draghi και το «ό,τι χρειάζεται για την προστασία του ευρώπη» τον Ιούλιο του 2012 για να αρχίσει να ξεπερνά η Ευρωζώνη την κρίση.
Και όπως σημειώνουν οι συγγραφείς, ενώ η Ελλάδα έχει επιστρέψει πλήρως στην αγορά ομολόγων πολύ νωρίτερα από ό,τι θα περίμεναν οι περισσότεροι πριν από μια δεκαετία, υπάρχει μια υπολειπόμενη ζημιά: οι πωλήσεις ομολόγων της Ελλάδας έκτοτε εκδίδονται σύμφωνα με ξένες δικαιοδοσίες, αντί για τοπική νομοθεσία.
Έτσι, υπάρχει μια πολύ ευρύτερη λύση εδώ πέρα από την Ελλάδα: οι κάτοχοι ομολόγων συχνά ψιθυρίζουν για «συστημικούς κινδύνους», αλλά τις περισσότερες φορές αυτό είναι απίθανο.
Είναι πολύ καλύτερο (συχνά και για τους επενδυτές) εάν οι χώρες που αντιμετωπίζουν χρηματοοικονομική δυσπραγία σταματήσουν να ταλαιπωρούνται και να ενεργήσουν αποφασιστικά — με αναδιάρθρωση νωρίτερα παρά αργότερα, βαθύτερη παρά ελαφρύτερη και χρησιμοποιώντας όλα τα εργαλεία που έχουν στη διάθεσή τους για να το κάνουν, καταλήγει η ανάλυση.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών