Φουρλής: Βελτιωμένες τάσεις σε ένα εποχικά μικρό τρίμηνο. Αύξηση τιμής στόχου λόγω μειωμένου ρίσκου χώρας. Παραμένει η σύσταση ‘Αγορά’.

Η εταιρεία Φουρλής ανακοίνωσε ικανοποιητικά αποτελέσματα για το 1ο τρίμηνο 2016 με τα έσοδα να ξεπερνούν τις εκτιμήσεις μας και τις μέσες εκτιμήσεις της αγοράς, ενώ ένα έκτακτο στοιχείο κόστους είχε ως αποτέλεσμα το EBITDA και τα καθαρά κέρδη να είναι χαμηλότερα των εκτιμήσεων της αγοράς (σε απόλυτες αξίες η υστέρηση ήταν ωστόσο πολύ μικρή).

Ειδικότερα, τα έσοδα ανήλθαν στα EUR 92εκ. (+4% σε ετήσια βάση), το EBITDA διαμορφώθηκε στα EUR 3,0εκ. (έναντι EUR 1,1εκ. το 1ο τρίμηνο 2015), ενώ οι καθαρές ζημιές έφτασαν τα EUR 3,2εκ. (έναντι ζημιών EUR 5,2εκ. το 1ο τρίμηνο 2015).

Μετά την πρόσφατη συμφωνία του Eurogroup, έχουμε αφαιρέσει το συντελεστή έκπτωσης που εφαρμόζαμε στη δίκαιη αξία της μετοχής, οδηγώντας την τιμή στόχο στα EUR 5,00/μετοχή.

Αγορά: Αμετάβλητη Σύσταση

Τρέχουσα Τιμή: EUR 3,5900 

Τιμή-Στόχος: EUR 5,0000

Προηγούμενη Τιμή-Στόχος: EUR 4,2000

Βελτιωμένες τάσεις σε ένα εποχικά μικρό τρίμηνο. Αύξηση τιμής – στόχου λόγω μειωμένου ρίσκου χώρας. Παραμένει η σύσταση ‘Αγορά’.

Η εταιρεία Φουρλής ανακοίνωσε ικανοποιητικά αποτελέσματα για το 1ο τρίμηνο 2016 με τα έσοδα να ξεπερνούν τις εκτιμήσεις μας και τις μέσες εκτιμήσεις της αγοράς, ενώ ένα έκτακτο στοιχείο κόστους είχε ως αποτέλεσμα το EBITDA και τα καθαρά κέρδη να είναι χαμηλότερα των εκτιμήσεων της αγοράς (σε απόλυτες αξίες η υστέρηση ήταν ωστόσο πολύ μικρή).

Ειδικότερα, τα έσοδα ανήλθαν στα EUR 92εκ. (+4% σε ετήσια βάση), το EBITDA διαμορφώθηκε στα EUR 3,0εκ. (έναντι EUR 1,1εκ. το 1ο τρίμηνο 2015), ενώ οι καθαρές ζημιές έφτασαν τα EUR 3,2εκ. (έναντι ζημιών EUR 5,2εκ. το 1ο τρίμηνο 2015).

Μετά την πρόσφατη συμφωνία του Eurogroup, έχουμε αφαιρέσει το συντελεστή έκπτωσης που εφαρμόζαμε στη δίκαιη αξία της μετοχής, οδηγώντας την τιμή στόχο στα EUR 5,00/μετοχή.

 Η μικρή αρνητική έκπληξη όσον αφορά το EBITDA οφείλεται στο υψηλότερο του αναμενόμενου «διαφορές ενοποίησης & λοιπά κόστη» που έφτασε τα μείον EUR 660χιλ. έναντι της εκτίμησής μας για μείον EUR 200χιλ.

Σε σχέση με τα καθαρά κέρδη, εκτός από το έκτακτο κόστος, άλλος ένας λόγος που τα καθαρά κέρδη ήταν χειρότερα των εκτιμήσεών μας είναι ότι ο φορολογικός συντελεστής ανήλθε σε 20% έναντι της υπόθεσή μας για 30% (λόγω των αρνητικών κερδών προ φόρων, αυτό σημαίνει ότι το φορολογικό όφελος ήταν χαμηλότερο από τις εκτιμήσεις μας).

Σε συγκρίσιμη βάση (εξαιρουμένων εσόδων ύψους EUR 1,8εκ. από διακοπείσες δραστηριότητες που καταγράφηκαν το 1ο τρίμηνο 2015), τα έσοδα από συνεχιζόμενες δραστηριότητες (ΙΚΕΑ, Intersport) αυξήθηκαν κατά 6% σε ετήσια βάση.

Αναλυτικότερα, τα έσοδα της ΙΚΕΑ αυξήθηκαν κατά 7% σε ετήσια βάση το 1ο τρίμηνο του 2016 στα EUR 59,6εκ., ενώ οι πωλήσεις Intersport αυξήθηκαν κατά 4,4% σε ετήσια βάση στα EUR 32,4εκ.

 Ο καθαρός δανεισμός της Φουρλής διαμορφώθηκε στα EUR 147εκ. στο τέλος Μαρτίου 2016 σε σύγκριση με EUR 125εκ. στο τέλος του Δεκεμβρίου 2015 (αύξηση EUR 22εκ.) και EUR 163εκ. το αντίστοιχο τρίμηνο του 2015 (μείωση EUR 16εκ.).

Η αύξηση του καθαρού δανεισμού του ομίλου το 1ο τρίμηνο 2016 (με άλλα λόγια αρνητικές καθαρές ταμειακές ροές) αντανακλά την αύξηση των αναγκών σε κεφάλαιο κίνησης κατά EUR 19εκ. (έναντι EUR 26,5εκ. το 1ο τρίμηνο 2015), που είναι μια φυσιολογική κατάσταση δεδομένου ότι η πιο σημαντική περίοδος της εταιρείας είναι το δεύτερο εξάμηνο του έτους (υπενθυμίζουμε ότι η Φουρλής σημείωσε αρνητικές καθαρές ταμειακές ροές ύψους EUR 22εκ. το 1ο τρίμηνο 2014 και EUR 28εκ. το 1ο τρίμηνο 2015).

 Συνολικά, τα αποτελέσματα της Φουρλής του 1ου τριμήνου 2016 ήταν σε γενικές γραμμές σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, επιβεβαιώνοντας τις θετικές τάσεις που φάνηκαν στα προηγούμενα τρίμηνα (αύξηση εσόδων και EBITDA), καθιστώντας μας έτσι πιο βέβαιους ότι η εταιρεία θα πετύχει την πρόβλεψή μας για ετήσια αύξηση των εσόδων από συνεχιζόμενες δραστηριότητες κατά 3,5% στο επίπεδο των EUR 423εκ και αύξηση κατά EUR 5εκ. του EBITDA κοντά στα EUR 37,5εκ. το 2016, εν μέσω ενός ασταθούς καταναλωτικού περιβάλλοντος στην Ελλάδα.

 Όσον αφορά την αποτίμηση, η ολοκλήρωση της πρώτης αξιολόγησης του ελληνικού προγράμματος διάσωσης που αναμένεται να απελευθερώσει κεφάλαια ύψους περίπου EUR 10,3δισ. μέχρι το Σεπτέμβριο, καθώς και η δέσμευση των υπουργών Οικονομικών της Ευρωζώνης ότι θα αντιμετωπιστεί το ζήτημα της βιωσιμότητας του χρέους της χώρας έχει στείλει στις ελληνικές καλένδες όλα τα σενάρια για τις πολιτικές εξελίξεις (δηλαδή πρόωρες εκλογές, δημοψήφισμα) και ένα πιθανό Grexit για τους προσεχείς μήνες.

Για το λόγο αυτό, έχουμε αφαιρέσει το συντελεστή έκπτωσης χαμηλής ορατότητας 15% από την εκτιμώμενη δίκαιη αξία της μετοχής, που οδηγεί την τιμή-στόχο μας στα EUR 5,00/μετοχή από EUR 4,20/μετοχή προηγουμένως. Η μετοχή διαπραγματεύεται 45% χαμηλότερα από τη νέα τιμή-στόχο μας, έτσι διατηρούμε τη σύσταση μας για ‘Αγορά’ της μετοχής.

Σύμφωνα με τα νούμερα μας, η μετοχή διαπραγματεύεται 6,4 φορές τον πολλαπλασιαστή EV/EBITDA του 2017 έναντι του ιστορικού μέσου όρου 10x και του 13x τους πρώτους μήνες του 2014, όταν επανήλθε η οικονομική σταθερότητα. Παραμένουμε αισιόδοξοι για τη μετοχή.

Το μικτό περιθώριο του ομίλου βελτιώθηκε κατά 80μ.β. σε ετήσια βάση στο 41,1% το 1ο τρίμηνο του 2016, χάρη στη βελτίωση του περιθωρίου της ΙΚΕΑ και του οφέλους από τη διακοπή της δραστηριότητας χονδρικής και της «NEW LOOK».

Πιο συγκεκριμένα, τα μικτά κέρδη της Φουρλής ανήλθαν στα EUR 37,8εκ., αυξημένα κατά 6% σε ετήσια βάση το 1ο τρίμηνο 2016. Ανά επιχειρηματική μονάδα, το μικτό περιθώριο κέρδους της ΙΚΕΑ βελτιώθηκε κατά 60μ.β. σε ετήσια βάση στο 39,4% (καλύτερα από την εκτίμηση μας για τη βελτίωση κατά 20μ.β.), ενώ το μικτό περιθώριο κέρδους του Intersport μειώθηκε ελαφρώς στο 44,1% έναντι 44,3% την αντίστοιχη περίοδο του 2015, καλύτερα από την εκτίμηση μας για μια συρρίκνωση κατά 240μ.β. σε ετήσια βάση.

Στο μέτωπο του EBITDA, η IKEA ανακοίνωσε λειτουργικά κέρδη ύψους EUR 2,3εκ. (+54% σε ετήσια βάση) το 1ο τρίμηνο 2016 που σημαίνει περιθώριο 3,9% (+120μ.β. σε ετήσια βάση).

Το Intersport ανακοίνωσε EBITDA ύψους EUR 1,4εκ. (από EUR 0,8εκ. πέρυσι) με το αντίστοιχο περιθώριο να διαμορφώνεται στο 4,3% (+220μ.β. σε ετήσια βάση).

Σε επίπεδο ομίλου, το περιθώριο EBITDA βελτιώθηκε κατά 200μ.β. σε ετήσια βάση το 1ο τρίμηνο 2016 φτάνοντας το 3.3%, αντανακλώντας τα καλύτερα περιθώρια για την ΙΚΕΑ και το Intersport, καθώς και τα οφέλη από τη διακοπή των ζημιογόνων εργασιών.

Σημειώνουμε ότι το EBITDA από συνεχιζόμενες δραστηριότητες (ΙΚΕΑ, Intersport) ανήλθε σε EUR 3,7εκ. (+74% σε ετήσια βάση) το 1ο τρίμηνο του 2016, με το αντίστοιχο περιθώριο να βελτιώνεται κατά 160μ.β. σε ετήσια βάση στο 4,0%.