γράφει : Δ.Ν.
Μπορεί η εταιρεία να είναι άγνωστη στο ευρύ επενδυτικό κοινό (εισαγωγή στο ΧΑΑ το 2000, τιμή εισαγωγής €10,27), αναλύοντάς την όμως, ανακαλύπτει κάποιος ένα μικρό διαμάντι. Ο όμιλος δραστηριοποιείται στην παραγωγή υλικών συσκευασίας αγροτικών και κτηνοτροφικών προϊόντων, στον τουρισμό και σχετικά πρόσφατα και στην ενέργεια. Ουσιαστικά ο όμιλος διαθέτει παρουσία σε τρεις τομείς αιχμής (συσκευασία αγροτικών προϊόντων, τουρισμός, ενέργεια), στους οποίους αναμένεται να επικεντρωθούν όλες οι προσπάθειες της ελληνικής οικονομίας για έξοδο από την κρίση.Αναλυτικότερα, η εταιρεία συγκαταλέγεται μεταξύ των 2 κορυφαίων εταιρειών παγκοσμίως (90% εξαγωγές!!!) στην παραγωγή υλικών συσκευασίας αγροτικών, κτηνοτροφικών και άλλων συναφών προϊόντων (π.χ. Δίχτυα Οικοδομών, Ασφάλειας και Έργων Οδοποιίας, Σκίαση, Κηπουρική, Σπορ και Περίφραξη, Συσκευασία Χριστουγεννιάτικων Δέντρων). Διαθέτει βιομηχανικές εγκαταστάσεις στο Ηράκλειο, στην Λάρισα και στην Γερμανία (Mesh Pack) συνολικής παραγωγικής δυναμικότητας 30.000 τόνων. Μάλιστα, εντός του 2012, ολοκληρώθηκε το επενδυτικό πρόγραμμα της θυγατρικής στην Γερμανία, που αφορά βιομηχανοστάσιο και αποθηκευτικό χώρο συνολικής έκτασης 3.000 τ.μ., συνολικού ύψους €2,3 εκ., το οποίο επιδοτήθηκε κατά 30% από το γερμανικό δημόσιο. Επιπλέον, από το 2011 ο όμιλος ελέγχει το 80% της Croppy Solutions, η οποία εδρεύει στην Ισπανία και από το 2014 το 49% μίας εμπορικής εταιρείας στο Ηνωμένο Βασίλειο, οι οποίες δραστηριοποιούνται στον αγροτικό τομέα. Το 2012, ο όμιλος πούλησε την μονάδα που διέθετε στις ΗΠΑ, η οποία ήταν χαμηλής αποδοτικότητας και ενείχε συναλλαγματικό ρίσκο, επικεντρώνοντας την προσοχή του στην Ευρώπη, ενώ επιχειρεί νέα ανοίγματα στην Ανατολική Ευρώπη. Σε αυτά τα πλαίσια, η εταιρεία ολοκλήρωσε εντός του 2013, επιδοτούμενη επένδυση ύψους €3 εκ., ενώ μέχρι τις αρχές του 2015 ολοκληρώνεται και νέα επένδυση σε μηχανολογικό εξοπλισμό ύψους €2,5 εκ. στην ΒΙ.ΠΕ. Ηρακλείου, η οποία θα αυξήσει την παραγωγική δυναμικότητα κατά 15%.
Όσον αφορά στον τουριστικό κλάδο, η εταιρεία ελέγχει το πολυτελές τουριστικό θέρετρο 5 αστέρων, Nana Beach (www.nanabeach.gr), το οποίο βρίσκεται στην Χερσόνησο Ηρακλείου και εκτείνεται σε παραθαλάσσια έκταση 61 στρεμμάτων, με δομημένη επιφάνεια 16.800 τ.μ. Η μονάδα λειτουργεί με το σύστημα all inclusive και διαθέτει 1.500 κλίνες εντός 60 δωματίων και 440 bungalows, 2 εστιατόρια, 4 ταβέρνες, καφετέρια, night club και άλλες εγκαταστάσεις (εκτιμώμενη τρέχουσα αξία άνω των €60 εκ., στα βιβλία €43 εκ.). Δίπλα στο ξενοδοχείο, ο όμιλος απέκτησε το 2012, 25 στρέμματα πρώτα στην θάλασσα, έναντι €3,1 εκ.
Στην εν λόγω έκταση θα ξεκινήσει σύντομα η ανέγερση νέας υπερπολυτελούς ξενοδοχειακής μονάδας 5 αστέρων, συνολικής δυναμικότητας 127 δωματίων (260 κλινών), η οποία αναμένεται να ολοκληρωθεί το πρώτο τρίμηνο του 2016, συνολικού ύψους επένδυσης €13,5 εκ., επιδοτούμενη κατά 30%. Τέλος, ο όμιλος διαθέτει 135 στρέμματα πρώτα στην θάλασσα στον νομό Αγ. Νικολάου, για τα οποία υπάρχει ήδη εγκεκριμένη οικοδομική άδεια (λήγει το 2016) για την ανέγερση ξενοδοχειακής μονάδας και εγκεκριμένη επιχορήγηση (600 κλίνες- 321 δωμάτια συνολικό κόστος επένδυσης €37,2 εκ., με €9,3 εκ. επιχορήγηση, ήτοι 25%), αλλά έχει παγώσει η συγκεκριμένη επένδυση, λόγω των υφιστάμενων συνθηκών. Για την εν λόγω έκταση, η διοίκηση δεν αποκλείει την πώληση (τιμή εκκίνησης τα €14 εκ., τιμή στα βιβλία €5,5 εκ) ή την συνεκμετάλλευσή της.
Αναφορικά με τον κλάδο ενέργειας, η εταιρεία διαθέτει σε λειτουργία φωτοβολταϊκά συστήματα ισχύος 240 KW στο εργοστάσιό της στο Ηράκλειο, 1 MW στο εργοστάσιό της στην Λάρισα, 5 MW σε μισθωμένη έκταση στην Βοιωτία, 5,5 MW στην Κατερίνη και άλλα 2 MW στην Θήβα, ενώ το 2013 προστέθηκαν ακόμα 600 KW στα Επτάνησα, ανεβάζοντας την συνολική ισχύ στα 14,3 MW (2MW Ρεζά Βοιωτία €0,26, 2MW Κόνιδος Βοιωτία €0,31, 2 MW Χουνδρή Βοιωτία €0,31, 1 MW Σπιθάρτη Βοιωτία €0,36, 6Χ100KW Κεφαλονιά €0,285 και 5,5 MW Κούκος Κατερίνη €0,23). Να συνυπολογίσουμε ακόμα ότι υπάρχουν εγκεκριμένες άδειες για μονάδες ισχύος 4,5 MW στην Βοιωτία και 1,6 MW στα Επτάνησα, για τις οποίες εξετάζεται, εάν θα προχωρήσει η εισηγμένη στην ολοκλήρωση της επένδυσης, με βάση τα νέα δεδομένα του κλάδου. Επιπλέον, από τον Φεβρουάριο του 2013 εκκρεμεί αίτηση για άδεια εγγυημένης ισχύος 36 MW, από υβριδικό σταθμό παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας, αποτελούμενο από αιολικό πάρκο 42 MWh και υδροηλεκτρικό πάρκο 36 MWh, συνολικού προϋπολογισμού €130 εκ., η οποία έχει παγώσει. Σύμφωνα με την διοίκηση, εάν προχωρήσει η επένδυση, θα πραγματοποιηθεί σε συνεργασία με μεγάλο όμιλο, ενώ δεν αποκλείεται και η άμεση πώληση της άδειας.
ΓΕΝΙΚΕΣ ΕΚΤΙΜΗΣΕΙΣ: Στο βασικό τομέα της συσκευασίας αγροτικών προϊόντων, οι τάσεις παραμένουν παγκοσμίως ανοδικές και ο όμιλος ξεκίνησε από το 2012, την επέκτασή του και στην Ανατολική Ευρώπη, ενώ απέκτησε την πλειοψηφία (80%, καθώς το υπόλοιπο 20% ελέγχεται από τον ισπανό διευθύνοντα σύμβουλο) της θυγατρικής Croppy Solutions στην Ισπανία, μια πολλά υποσχόμενη αγορά. Παράλληλα, ενίσχυσε την γερμανική του θυγατρική, μέσω νέας σημαντικής επένδυσης (€2,3 εκ.), ενώ στις αρχές του έτους επέκτεινε την παρουσία του και στο Ηνωμένο Βασίλειο μέσω κοινοπραξίας. Επιπλέον, όπως αναφέρθηκε και παραπάνω, στις αρχές του 2015, θα ολοκληρωθεί και η αγορά μηχανολογικού εξοπλισμού για την ΒΙ.ΠΕ. Ηρακλείου, συνολική επένδυση ύψους €2,5 εκ., η οποία θα αυξήσει την παραγωγική δυναμικότητα στα δίχτυα συσκευασίας κατά 15%. Ο εν λόγω κλάδος αναμένεται να αποτελέσει την αιχμή του δόρατος για την ανάπτυξη του ομίλου τα επόμενα έτη.
Όσον αφορά στον ξενοδοχειακό τομέα, η Κρήτη αποτελεί έναν παραδοσιακά σταθερό τουριστικό προορισμό. Οι προβλέψεις για αυξημένη τουριστική κίνηση και το 2015, κυρίως από Δυτική Ευρώπη, Τουρκία και Ισραήλ, διαμορφώνουν ευοίωνες προοπτικές για τον κλάδο. Να σημειωθεί ότι από το 2011 η εταιρεία έχει σταματήσει να προσφέρει φτηνά πακέτα διαμονής, στην προσπάθεια να μειώσει την εξάρτησή της από τους φτηνούς tour operators. Επιπλέον, στα τέλη του 2012, αναβαθμίστηκε και ανακαινίστηκε πλήρως η ξενοδοχειακή μονάδα και μέχρι το 2016, θα λειτουργήσει η νέα παρακείμενη μονάδα, αυξάνοντας περαιτέρω την δυναμικότητα του ξενοδοχειακού συγκροτήματος. Συνεπώς, με τα τωρινά δεδομένα, η κερδοφορία του κλάδου (περίπου €1,6 εκ.) θα παραμείνει σχετικά σταθερή, μέχρι τα εγκαίνια της νέας μονάδας, καθώς η πληρότητα κινείται πάνω από το 95%.
Αναφορικά με τον κλάδο της ενέργειας, η επιβολή εισφοράς αλληλεγγύης και το ‘κούρεμα’ επί του τζίρου των φωτοβολταϊκών σταθμών το 2013, αποτέλεσε αρνητική εξέλιξη. Παρόλα αυτά, η αποδοτικότητα της επένδυσης στον εν λόγω κλάδο παραμένει εξαιρετικά υψηλή (άνω του 10%). Με τον όμιλο να έχει σε πλήρη λειτουργία 14,3 MW, η ετήσια καθαρή κερδοφορία εκτιμάται στα €2,3 εκ.
ΜΕΤΟΧΙΚΗ ΣΥΝΘΕΣΗ: Η ομώνυμη οικογένεια ελέγχει το 83% και έχει εκφράσει άτυπα την επιθυμία της για αύξηση του free float, αλλά σε σημαντικά υψηλότερα επίπεδα τιμών.
Σχολιασμός: Παρά τα μειωμένα έσοδα από τον κλάδο των φωτοβολταϊκών, ο όμιλος κατάφερε να υπερκαλύψει τις απώλειες, κυρίως λόγω του κλάδου συσκευασίας, καθώς οι συνολικές πωλήσεις ενισχύθηκαν κατά 2,4%, ενώ υπήρξε σημαντική βελτίωση κατά 10,5% στα EBITDA. Τα κέρδη προ φόρων (ΚΠΦ) μειώθηκαν κατά 6,3%, εάν εξαιρέσουμε όμως τα περσινά καθαρά έκτακτα έσοδα ύψους €1,94 εκ. (επιστροφή έκτακτης επιχορήγησης €2,58 εκ, μείον αναβαλλόμενη φορολογία €0,64 εκ.), τα ΚΠΦ αυξήθηκαν κατά 15%, ξανά λόγω του κλάδου συσκευασίας, καθώς ο ξενοδοχειακός κλάδος παρουσίασε οριακή βελτίωση. Αντίστοιχα, τα κέρδη μετά φόρων παρέμειναν ουσιαστικά αμετάβλητα στα €7,2 εκ. Αξίζει να σημειωθεί ότι παρά τις συνεχείς επενδύσεις που πραγματοποιεί ο όμιλος, οι υψηλότατες λειτουργικές ροές αναμένεται να μειώσουν ακόμα περισσότερο την ήδη χαμηλή μόχλευση του ομίλου (0,2 φορές). Με τους ρυθμούς αυτούς, συνυπολογιζόμενων και των νέων επενδύσεων συνολικού ύψους €16 εκ. που θα ολοκληρωθούν μέχρι το 2016, ο όμιλος θα είναι σε περίπου δύο χρόνια ελεύθερος δανεισμού, με αποτέλεσμα να καταστεί μία cash cow!!!
Πρόβλεψη – Αξιολόγηση μετοχής: Για το 2014, η διοίκηση εκτιμά ότι οι βιομηχανικές πωλήσεις θα είναι αυξημένες (+7-8%). Το σημαντικότερο όμως είναι ότι καταγράφεται μείωση του κόστους, λόγω της πτώσης της τιμής του πολυαιθυλενίου, το οποίο θα βελτιώσει σημαντικά την λειτουργική κερδοφορία του βιομηχανικού τομέα. Πιθανότατα όμως στο επόμενο έτος, θα πρέπει να αναμένουμε ένα μέρος της μείωσης να μετακυλιστεί στους πελάτες της εταιρείας.
Σημαντικά βελτιωμένη αναμένεται η κερδοφορία (€1,6 εκ.) και από το ξενοδοχείο, λόγω της αναβάθμισής του σε 5 αστέρων, αλλά και με βάση το γεγονός ότι το ξενοδοχείο ξεκίνησε την λειτουργία του νωρίτερα τον Μάιο, σε σχέση με πέρσι και έκλεισε στα τέλη Οκτώβρη, με την μέση πληρότητα να υπερβαίνει το 97%, έναντι 93% πέρσι!!! Επιπλέον, δεν θα υπάρξει η περσινή εφάπαξ επιβάρυνση των €650 χιλ. για την χρήση του αιγιαλού, καθώς έχει συμφωνηθεί με τον Δήμο Ηρακλείου, η καταβολή ετήσιου μισθώματος.
Αναφορικά με την ενέργεια, ασφαλώς και αναμένεται φέτος αυξημένη συνεισφορά, καθώς πέρσι είχαμε την επιβολή έκτακτης εισφοράς, καθώς και το κούρεμα, το οποίο επιβάρυνε τα αποτελέσματα του 4ου 3μηνου. Ερωτηματικό αποτελεί το τι θα πράξει τελικά η διοίκηση, αναφορικά με την επένδυση ύψους €130 εκ. σε αιολικό και υδροηλεκτρικό πάρκο.
Όσον αφορά στα έξοδα, θα διατηρηθούν σταθερά, παρά την αύξηση των πωλήσεων, ενώ αναμένεται μείωση περίπου 20% στα χρηματοοικονομικά, καθώς ήδη στο 9μηνο αποπληρώθηκαν δάνεια €6,7 εκ. και λογικά, με βάση τις εκτιμώμενες λειτουργικές ροές του 4ου 3μηνου και της εποχικότητας, ο δανεισμός θα μειωθεί περαιτέρω κατά €5 εκ. Αξίζει να επισημανθούν ακόμα δύο πολύ σημαντικά σημεία. Πρώτον, υπάρχει άμεση ρευστότητα €18,3 εκ.(κατατεθειμένα στο εξωτερικό), η οποία μπορεί να μειώσει τον δανεισμό των €38 εκ. Δεύτερον και σημαντικότερο, ο όμιλος αποτελεί μια ‘μηχανή’ παραγωγής λειτουργικών ταμειακών ροών, καθώς χωρίς νέες επενδύσεις, μπορεί να παράγει άνετα ετήσιες ροές της τάξης των €10-15 εκ.(στο 9μηνο €10,3 εκ!!!). Οπότε είναι κατανοητό ότι μπορεί σύντομα να υποχωρήσει περαιτέρω ο δανεισμός και κατά συνέπεια και τα χρηματοοικονομικά έξοδα (€3 εκ. το 2013).
Με βάση τα παραπάνω, αναμένεται λογικά ο όμιλος για το 2014 να εμφανίσει μία αύξηση των πωλήσεων κατά 6% (περίπου €70 εκ.) και λειτουργικά μετά φόρων κέρδη στην περιοχή των €8-8,5 εκ.(€4,3 εκ. πέρσι), παρουσιάζοντας αύξηση κοντά στο 100%!!!!
Όσον αφορά στο 2015, δεν θα πρέπει να αναμένουμε σημαντική μεταβολή στα βασικά μεγέθη. Όπως εξήγησα και παραπάνω, οι κλάδοι τουρισμού και ενέργειας, δεν θα παρουσιάσουν σημαντική διαφοροποίηση, εκτός και εάν υπάρξει κάποιο νέο ‘κούρεμα’ στα φωτοβολταϊκά, μικρής βέβαια κλίμακας. Το στοίχημα είναι ο κλάδος της συσκευασίας, όπου και η διοίκηση έχει εντείνει το επενδυτικό της πρόγραμμα. Η όποια μείωση στον τζίρο, λόγω της μείωσης της τιμής του πολυαιθυλενίου, θα υπερκαλυφθεί από την αύξηση των πωλήσεων σε όγκο, καθώς έχουν αρχίσει να αποδίδουν τα ανοίγματα της εταιρείας σε νέες αγορές. Την μεγάλη ώθηση τα επόμενα χρόνια αναμένεται να δώσει η αγορά της Ανατολικής Ευρώπης, όπου η διοίκηση της εταιρείας έχει εστιάσει τις προσπάθειές της τα δύο τελευταία έτη. Συνεπώς, θα πρέπει να αναμένεται λογικά μια μικρή αύξηση των πωλήσεων της τάξης του 2-3% (€72 εκ.) και τουλάχιστον διατήρηση της κερδοφορίας του 2014 (€8-8,5 εκ.), καθώς δεν πρέπει να ξεχνάμε την επικείμενη σημαντική μείωση των χρηματοοικονομικών εξόδων. Δεν θα πρέπει να αποκλείαμε μάλιστα το ενδεχόμενο η διοίκηση να γίνει πιο φιλική μερισματικά προς τους μετόχους (μέχρι τώρα μικρά μερίσματα), καθώς έχει ολοκληρώσει το μεγαλύτερο μέρος του επενδυτικού της προγράμματος.
Προσεγγίζοντας εναλλακτικά τον όμιλο με την μέθοδο αποτίμησης του συνόλου των μερών (sum of the parts valuation), διαπιστώνεται ξεκάθαρα η ελκυστικότητα της μετοχής. Με βάση τις αγοραίες τιμές στα ακίνητα, το ξενοδοχείο, μαζί με την έκταση των 130 στρεμμάτων στην νότια Κρήτη, έχουν μία εκτιμώμενη αξία κοντά στα €70-75 εκ.!!! Υποθέτουμε επίσης ότι τα 14 MW φωτοβολταϊκά αποτιμώνται σε τρέχουσες αγοραίες τιμές στα €25-28 εκ. και φτάνουμε περίπου σε ένα σύνολο της τάξης των €95-100 εκ.(€7/μετ.). Αφαιρώντας τον καθαρό δανεισμό των €19,7 εκ., καταλήγουμε στα €80 εκ.(€5,8/μετ.), χωρίς να συμπεριλαμβάνεται βέβαια το βασικό αντικείμενο του ομίλου, η συσκευασία αγροτικών προϊόντων. Δηλαδή έχουμε ήδη μια εξαιρετικά μεγάλη απόκλιση, σε σχέση με την τρέχουσα κεφαλαιοποίηση και παίρνουμε δωρεάν τα 3 εργοστάσια στην Ελλάδα, το 1 εργοστάσιο στην Γερμανία και τις θυγατρικές σε ΗΒ και Ισπανία (στα €32,8 εκ., η αξία τους στα βιβλία, ήτοι περίπου €2,2/μετ.). Συνολικά δηλαδή, με βάση συντηρητικές εκτιμήσεις, έχουμε μία συνολική εσωτερική αξία της τάξης των €8/μετ., δηλαδή ένας εξαιρετικά κερδοφόρος υγιής εξαγωγικός όμιλος διαπραγματεύεται με discount της τάξης του 65% (!!!).
Συνοψίζοντας, με κεφαλαιοποίηση €45 εκ.(τιμές 4/12/2014), αγοράζουμε μία αμιγώς εξαγωγική επιχείρηση, κορυφαία στο αντικείμενό της παγκοσμίως, με πολύ καλές προοπτικές κερδοφορίας, υγιέστατη χρηματοοικονομική διάρθρωση, με σημαντικής αξίας πάγια και καθαρή θέση €97 εκ. (πραγματική καθαρή θέση €110 εκ., λόγω χαμηλότερης αποτίμησης ακινήτων). Συνεπώς, θεωρώ ότι η μετοχή είναι ελκυστικότατα αποτιμημένη, τόσο από πλευράς κερδοφορίας (Ρ/Ε 14: 6), όσο και σαν αξία (P/BV: 0,45).
Aπό την χθεσινή έκδοση της εφημερίδας ”ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ”
Σχόλια αναγνωστών